Présente
depuis 1938, et contrôlée par ses actionnaires actuels depuis 1973,
l’entreprise l’Accumulateur Tunisien ASSAD s’est radicalement transformée
avec l’évolution de l’économie tunisienne : la société emploie aujourd’hui
415 employés (dont 91 cadres et agents de maîtrise) et réalise un CA de 22
MD à fin 2003. Elle a réalisé des efforts importants en matière
d’amélioration de l’organisation de sa production et de sa gestion ; efforts
qui ont été récompensés par l’obtention de la certification ISO 9002 en
1996, ISO 9001 version 2000 en 2002 (validité juin 2005), la certification
environnementale ISO 14001 en 2000 et enfin la certification spécifique au
secteur automobile ISO TS 16949 en 2003.
Grâce aux investissements réalisés tant au niveau technique que humain,
ASSAD est aujourd’hui leader de son secteur en termes de CA, de nombre de
batteries produites et vendues, de diversité de gamme, de montant
d’exportation. Ces investissements ont également permis à la société de
devenir un exportateur régulier, en écoulant une partie croissante de sa
production (actuellement 50%) sur différents marchés : régional (Maghreb)
mais également européens et moyen-orientaux. Cette orientation vers
l’exportation constitue une option stratégique de la société : le marché
local étant petit, ASSAD tire profit de son savoir-faire accumulé depuis des
années pour exploiter les opportunités offertes par un marché plus large ;
accélérer ainsi sa croissance, et bénéficier d’économies d’échelle en
matière de réduction des charges d’exploitation. L’investissement important
(6 millions de dinars) dans l’unité de recyclage de plomb (par broyage de
batteries usagées), et qui est entrée en production en 2003, va permettre à
la société de comprimer son coût de production et de mieux défendre ses
marges, en réduisant la facture d’achat de plomb.
Sur le plan financier, l’importance donnée à la croissance n’a pas occulté
le souci de préserver la solidité financière de la société. ASSAD a en effet
une forte culture de prudence, comme l’atteste l’importance des réserves
constituées avec persévérance, et qui lui ont permis de faire les
investissement nécessaires en préservant une assise financière confortable ;
et d’avoir ainsi la confiance de ses bailleurs de fonds. Cette culture de
prudence est également attestée par la faible diversification de la société,
qui est restée concentrée sur son métier de base, la production
d’accumulateurs. Les filiales ont été créées pour servir le développement de
cette production, et de favoriser la croissance de la société mère tant sur
le marché local qu’à l’exportation. Le groupe ASSAD, comporte actuellement 7
sociétés, dont une SICAF qui regroupe un portefeuille de participations
financières. A l’exception de la SICAF, toutes les autres filiales sont en
relation directe avec l’activité de la maison mère. La société vient de
lancer deux nouveaux projets, une unité d’assemblage de batteries
automobiles en Algérie, qui devrait entrer en fonction à partir de la fin
2005, et qui utilisera des plaques achetées auprès de ASSAD en Tunisie ; et
une unité de batteries industrielles étanches avec un partenaire technique
français qui entrera en production en 2005.
I- Contexte de l’offre et
objectifs de l’opération
Comme la plupart des sociétés tunisiennes, le capital de la société ASSAD
est familial. Cette structure n’est plus aujourd’hui la mieux adaptée à ses
perspectives de développement futures. Les actionnaires actuels ont en effet
pris la mesure de l’évolution de l’économie nationale, et plus
particulièrement des conséquences de l’ouverture du marché et des défis
qu’elle pose. Dans ce contexte, ils estiment nécessaire de donner à la
société la capacité de lever sur le marché des fonds propres
supplémentaires; limitant ainsi le recours à l’endettement et préservant sa
solidité financière. Leur décision d’introduire la société en bourse est
donc stratégique. Elle s’inscrit dans la vision du développement interne et
externe de la société à long terme, qui consiste à pérenniser la société, en
consolidant sa position actuelle de leader sur son marché local et en
élargissant ses débouchés à l’exportation.
II- Description des activités
de la société
La société l’ACCUMULATEUR TUNISIEN ASSAD est une société industrielle
produisant des accumulateurs (batteries de démarrage et batteries
industrielles) ainsi que des plaques (semi-produit à base de plomb entrant
dans la fabrication des batteries). Les batteries de démarrage sont
destinées aux véhicules de transport terrestres et marins; et les batteries
industrielles à la traction (chariot électrique ) et aux applications
stationnaires (installations de télécommunications par exemple). Si la
majorité du CA est assurée par les batteries de démarrage sur le marché
local; l’export est devenu le deuxième pilier de développement de la société
(50% du CA). L’export assure d’une part une source de croissance et
d’économies d’échelle; et réduit, d’autre part, la dépendance de la société
par rapport au marché local. ASSAD est leader de son secteur en termes de
CA, de nombre de batteries produites et vendues, de diversité de gamme, et
d’exportation.
III- Situation financière
ASSAD
est une société rentable, faiblement endettée et bien capitalisée dans le
contexte tunisien. En 2003, année de sortie d’une conjoncture difficile, son
résultat net était de 1,4MD, soit une marge nette (bénéfice/CA) de 6,6%;
alors que ses dettes ne représentent que 50% des capitaux propres. La
réalisation de l’augmentation de capital, une des composantes de
l’introduction en bourse, va améliorer l’équilibre financier.
IV- Perspectives
Les perspectives de la société ASSAD sont fonction de l’évolution attendue
du marché, mais également de la stratégie de développement de la société,
qui a pour objectifs de maintenir la position dominante de la société sur
son marché local et d’accroître sa percée à l’export, et particulièrement
sur la zone Maghreb. Sur cette base, et tenant compte de la nécessité d’être
prudent en ce qui concerne des événements futurs (la période de prévision va
de 2004 à 2009), il a été arrêté les hypothèses suivantes tant pour le
marché local que pour l’export.
Le Chiffre d’affaires
Batteries de démarrage
Volumes: L’évolution du nombre de batteries vendues par ASSAD dépend de
trois facteurs : l’évolution du parc auto, celle du taux d’utilisation de
batteries par auto, et celle de la part de marché de ASSAD (qui elle sera
fonction de l’évolution de sa position concurrentielle) :
* En ce qui concerne le parc automobile, les perspectives de développement
de l’économie tunisienne et d’amélioration du niveau de vie d’une part, le
taux encore relativement faible d’équipement des ménages, et la baisse
inéluctable des droits de douane sur les importations de véhicule d’autre
part permettent de prévoir raisonnablement une augmentation du parc. Par
prudence, il a été retenu une évolution nettement inférieure au rythme
observé au cours des dix dernières années (7,5%) soit 5% (niveau qui
correspond à l’année de croissance la plus faible de cette période),
* En ce qui concerne le taux d’utilisation : il a été projeté en baisse
progressive, pour se stabiliser à 50% en fin de période (contre 54% en
2003).
* Enfin, la part de marché de ASSAD est également projetée à la baisse, pour
tendre vers 50% (contre 54% en 2003)
* A l’export, les hypothèses sont plus ambitieuses : la croissance forte
estimée pour la période 2004 à 2009 (soit 22% par an en volume) s’appuie sur
la tendance constatée en 2003 et 2004 et sur la notoriété de la société
ASSAD sur ses marchés traditionnels (Maroc, Libye, Union Européenne) ;
soutenue par une évolution des taux de change favorable à l’exportation.
V- L’évaluation de l’action
L’évaluation de l’action ASSAD a été effectuée selon les quatre approches
suivantes, jugées les plus significatives pour ce type de société.
1- La méthode d’actualisation des Cash Flows disponibles, qui
consiste à projeter jusqu’en 2012 les comptes consolidés de la société. Les
résultats des projections sont décrits ci-dessous. Etant donné la difficulté
de faire des projections fiables à long-terme, la prudence a été de mise
dans la projection des cash flows ; et se traduit notamment par une baisse
en dinars courants des cash flows opérationnels libres (en 2012 ce cash flow
est au niveau de 2006 ; et après 2012, le taux de croissance retenu est de
0,25%). Cela signifie que le niveau de cash flow atteint par ASSAD ne
progressera que de 0.25 % en dinars courants après cette date ; et qu’en
dinars actualisés, il baissera chaque année de 10,54% .
Cette méthode
donne une valeur de l’action de 21,3 Dinars
2- La méthode de la rente du GOODWILL, définie comme la différence
entre une rentabilité normale des capitaux mis en œuvre (qui est fonction
des taux longs du moment (BTA 10 ans) et de la prime de risque à appliquer
sur le marché et l’entreprise) et la rentabilité réelle des capitaux
investis. Cette suite de bénéfices est actualisée et ajoutée à la valeur de
l’actif net comptable de l’entreprise à la fin 2003.
Cette méthode donne une valeur de l’action de 21,64 Dinars
3- La méthode de Valeur de Rentabilité, définie comme la valeur
actuelle des bénéfices courants futurs de l’entreprise. La valeur de
l’entreprise est alors égale aux bénéfices capitalisés qu’il peut espérer en
contrepartie de l’abandon de la liquidité. La base de cette méthode est la
détermination du bénéfice courant moyen (sur la période 2005-2009) de
l’entreprise, et la valeur de rentabilité s’approche par la formule
suivante: V=B/i ; avec B étant le bénéfice courant moyen de la période et i
le taux d’actualisation (10,54%).
Cette méthode donne une valeur de l’action de 18,2 Dinars
4- La méthode d’actualisation des dividendes (ou modèle
Gordon-Shapiro), où la valeur de l’action est égale au flux des dividendes
futurs actualisés. Les principales hypothèses retenues sont :
* dividende de l’année où les nouveaux actionnaires entreront : 0,850 dinar
par action prévus pour 2004 (D)
* le taux de croissance attendu sur le moyen terme (5 ans) : 6,5% (g)
* et le taux d’actualisation : 10,54%. (k)
Valeur = Cette méthode donne une valeur de l’action de 21,1 Dinars
5- A titre indicatif, dans l’objectif d’avoir plus d’éléments de
confort sur les résultats dégagés par les méthodes sus-mentionnées, une
approche patrimoniale a été également effectué pour déterminer l’actif net
réévalué de la société. Cette méthode se base sur l’actif net comptable au
31 décembre 2003. Ce dernier a fait l’objet des corrections sur les
terrains, les constructions et les métiers suite aux travaux réalisés par
des cabinets externes. Le ” Goodwill ” de la marque a été calculé en
pourcentage du CA (15%). Enfin, il a été déduit l’impôt que paie normalement
ASSAD .
Cette méthode
donne une valeur de l’action de 20,47 dinars
Le Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation a été approché par le coût moyen pondéré du capital
(CMPC ou WACC en anglais), qui est calculé selon la formule et les
hypothèses suivantes.
Coût Moyen Pondéré du Capital = [ke x E/(D+E)] + [kd (1-t) x D/(D+E)]
* Ke = coût des fonds propres avec Ke = Rf + (ß x Rp)
* Kd = coût de la dette : TMM+2 soit 7%.
* t= taux d’imposition de la société soit 12%
* D= montant de la dette nette totale y compris hors bilan
* E= montant des fonds propres au dernier bilan
* ß = Volatilité de l’action par rapport au marché, mesure du risque
spécifique :
* Rf= taux de l’emprunt d’Etat sur 10 ans = BTA 10 ans : 7 %, qui est le
dernier taux coté des BTA 10 ans souche avril 2014
* Rp= prime de risque du marché action : 3,3%, étant la différence entre
l’inverse du taux long et le PER du marché qui est de 11
Le risque spécifique de ASSAD a été fixé comme étant supérieur de 80% à
celui du marché. En effet, malgré les hypothèses extrêmement prudentes quant
au cours du plomb, principale matière première utilisée ; la sensibilité de
ASSAD à une variable totalement exogène (cours du plomb à Londres) justifie
cette prime de risque spécifique supérieure à celle du marché. Par ailleurs
une grande partie du business plan étant étayée par les possibilités
offertes par les marchés étrangers, les risques de l’export pèsent aussi sur
ce risque spécifique.
Le taux d’actualisation tel que déterminé par ces calculs est de 10,54%
Synthèse des méthodes d’évaluation :
Le tableau ci-dessous résume les valeurs obtenues par les différentes
méthodes d’évaluation retenues et les résultats obtenus en faisant une
équi-pondération des différentes méthodes.
valeur par action en dinars
Cash flows 21,3
Goodwill 21,64
Valeur de Rentabilité 18,2
Dividendes 21,1
Moyenne 20,6
La synthèse des méthodes donne donc un prix de 20,6 dinars par action
VI- Le prix proposé
Le prix proposé est de 18,8 dinars par action, soit une décote de 9% par
rapport à la moyenne des valeurs.
Ce prix proposé correspond à :
* Une valorisation par rapport à l’actif net comptable de 1,6 fois
* Par rapport au PER, à 15 fois les bénéfices 2004f
* Par rapport à la marge brute d’autofinancement, à 7 fois celle de 2004f
* A un rendement de l’action de 4,5% nets au titre de 2004f (dividende
de 850 millimes par action)
Présente
ASSAD
