Tunis – Monday Brief : Un léger mieux

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Côté
performance, le Tunindex gagne 0,5% ; à noter qu’un nouveau plus haut
historique a été atteint cette semaine par l’indice : 2343,38 points le
21/12 soit environ 3 points de plus que le précédent record (2340,61) qui
datait du 8/11/06. L’indice a terminé la semaine sur une séance de vendredi
orientée à la baisse, mais il clôture néanmoins légèrement au dessus de la
barre des 2340 points.
 

Comportement des
valeurs

Trois valeurs se distinguent par de fortes hausses, la première est la
Somocer qui continue son rebond de fin d’année avec une hausse de +9,2%. Le
titre a gagné +42,6% en 1 mois ! et sur ce rythme de progression il pourrait
clôturer l’année sur une performance annuelle à l’équilibre voire positive
puisqu’il n’affiche « plus » que 11% de perte par rapport à son cours de fin
d’année 2005.

Karthago-Airlines est également à l’honneur cette semaine avec un gain de
près de 9% pour clôturer sur un plus haut depuis début octobre. Rappelons
que les deux compagnies charters nationales : Karthago (15% de parts de
marché) et Nouvelair (20% de parts de marché) étudient actuellement la
possibilité d’un rapprochement et que la faisabilité de cette opération a
été officiellement confiée à la banque Rothschild.
Le rapport de forces généré par toute opération de rapprochement
tournerait-il en faveur de Karthago alors que Nouvelair vient d’enregistrer
un deuxième incident d’exploitation et que son management a été remanié ?

La STAR fait
également partie des gros gagnants de la semaine : +7%. La compagnie
vient de publier (enfin !) ses indicateurs au 3ème trimestre 2006 (voir page
3) qui sont
globalement positifs : primes et produits financiers en hausse et baisse des
sinistres
réglés. Ces indicateurs ne précisent pas néanmoins l’évolution des
insuffisances de
provisions du leader national (et public) du secteur de l’assurance.
Rappelons que la
STAR a entamé son processus de privatisation et qu’un cahier des charges
encadrant la
vente des parts de l’Etat est en cours de préparation (mission confiée à la
banque
d’affaires Arjil).

Toujours côté hausses, citons Attijari bank (ex BS) qui gagne +3,5% dans le
sillage de
l’augmentation de capital en numéraire (50MDT) actuellement en cours. Les
investisseurs ont pris position sur le titre notamment suite à la
publication de son
business plan qui prévoit un retour aux bénéfices dès 2007 (30MDT estimés)
après le
grand nettoyage des mauvaises créances qui devrait être accéléré en 2006
avec le
passage de 150MDT de provisions sur créances et de 20MDT de provisions sur
titres.
A l’arrivée le Résultat 2006 devrait afficher une perte record de
-142MDT (voir page 4).

Tunisair complète le top 5 de la semaine avec une hausse +3,3%, le titre de
la
compagnie aérienne a notamment tiré profit de la publication d’un article
dans lequel le
management confirmait que l’exercice 2006 s’inscrivait dans la continuité de
2005 avec
une amélioration du trafic et la réalisation des premières opérations de
couverture sur
ses achats de carburant.

Pour ce qui est des baisses, citons ASSAD -3% malgré la confirmation par l’AGE
du
20/12 que le titre enregistrera un split par 5.

Citons également El Wifack Leasing qui perd -2,5% sur la semaine au moment
où le
fonds d’investissement Bahreïni « Esterad Investment Co » annonce avoir
franchi le
seuil de 5% du capital de la société. Les « achats au fil de l’eau »
d’investisseurs
étrangers que nous avions soulignés dans notre M-B n°6 ont donc permis au
fonds de
se construire une position de près de 103 mille titres sur les 600 mille mis
sur le marché
lors de l’OPV du mois de juin dernier.

Pour conclure, intéressons nous aux valeurs du groupe SFBT qui ont terminé
la
semaine dans le rouge : SPDIT -2,3% et SFBT -1,8% suite à l’officialisation
de l’entrée
d’un concurrent sur le marché de la bière.

En effet, le
groupe Heineken a annoncé le lancement d’une joint venture avec un groupe
local (Boujbel) qui exploitera une brasserie industrielle qui devrait
produire 200 mille hectolitres dès 2008 (contre près d’un million
d’hectolitres pour la SFBT en 2005). Comme nous l’écrivions dans notre
dernière étude sur la SFBT il y à quelques semaines :

« La concurrence
bientôt ? Ces dernières semaines, le scénario d’un nouvel acteur sur le
marché de la bière est évoqué. Il s’agirait du groupe Boujbel qui produirait
sous licence la marque hollandaise Heineken. Cet évènement pourrait être
profitable à la SFBT s’il s’accompagnait d’une libéralisation des prix sur
le marché de la bière. »
 

Les infos de la
semaine

Publication d’indicateurs trimestriels, situation au 3ème trimestre 2006 (en
MDT) :
 

STAR

El Wifack leasing (-2,5%) franchissement
de seuil :
Le fonds d’investissement basé à Bahreïn « Esterad Investment Co BSC » a
franchi le
seuil de 5% au capital de la société de leasing. Le fonds détenait au
6/12/2006 près de
103 mille actions soit 5,15% du capital de El Wifack leasing.

SIAME (+0,7%) split de l’action par 10
annoncé pour le 2 janvier 2007 :
Les formalités juridiques étant accomplies le split de l’action interviendra
le 2 janvier
2007. Le capital de la SIAME sera alors composé de 14,040,000 actions de 1DT
de
nominal (contre 10DT actuellement).

Groupe SFBT (-1,8%)  communiqué annonçant l’entrée
d’un concurrent sur la bière :
« Heineken N.V. a annoncé aujourd’hui l’acquisition de 49.99 % des
actions dans la société tunisienne, Société de Production et de Distribution
des Boissons S.A. (SPDB).
Heineken est très fier d’avoir comme associé, M. Boujbel, grand hôtelier.

M. Boujbel qui détient la majorité des actions restantes, apportera son
expérience de longue date à l’entreprise. La société investira dans la
construction d’une nouvelle brasserie, et prendra en charge le brassage et
la distribution de la marque Heineken et des marques locales en Tunisie.

Le total de l’investissement est de 27 millions de €, financé par des dettes
et des capitaux propres.

La nouvelle brasserie sera construite à Grombalia, 30 km de Tunis. La
capacité de production initiale de la brasserie qui sera opérationnelle dès
début 2008, sera de 200,000 hectolitres.

Tom de Man, Président Régional Afrique et le Moyen-Orient de Heineken N.V.,
a fait savoir que : “le marché tunisien de la bière offre une bonne
opportunité pour bâtir une croissance dans la région. On s’attend à ce que
le tourisme soit un vecteur de croissance économique durable et créera une
occasion de développer le segment de bière, dans lequel la marque Heineken
jouera un rôle important. Notre association avec M. Boujbel avec son
expérience fera une contribution significative au succès de l’entreprise.”

Le marché tunisien de la bière grandit et est actuellement évalué à 1
million d’hectolitre.
Par personne la consommation est 10 litres, la seconde le plus haut dans la
région, après la Turquie. À cause des restrictions d’importation, Heineken ®
est actuellement seulement disponible seulement dans les magasins
free-shops. » Source : Reuter

Idée investissement
de la semaine

Jouer le retour aux bénéfices de Attijari Bank ? Pourquoi-pas mais à
long
terme !

La publication du prospectus relatif à l’augmentation de capital de la
banque actuellement en cours (clôture des souscriptions le 28/12/06) donne
un éclaircissement sur la politique des nouveaux actionnaires en matière de
nettoyage du bilan de la banque.

Rappelons tout d’abord que la problématique principale à laquelle les
acquéreurs sont confrontés lors du rachat d’une banque publique (le schéma
était identique lors du rachat de l’UIB par la Société Générale fin 2002)
concerne les mauvaises créances accumulées. Pour la BS ces dernières étaient
chiffrées à près de 500MDT fin 2005.

A la différence de SG qui a opté pour un nettoyage progressif qui devrait
s’étaler jusqu’en 2008 (il a commencé en 2003 soit 6 exercices pleins) avec
comme contrainte de sortir un exercice équilibré chaque année ; la stratégie
de Attijari sera d’apparence plus rapide puisque le retour aux bénéfices est
annoncé pour 2007.

Pour se faire la banque passera par un exercice 2006 de grand nettoyage avec
la comptabilisation de 170MDT de provisions qui feront plonger le Résultat
de l’exercice à -142MDT.

Eléments du Business Plan de Attijari Bank :

Sources :
prospectus « Attijari Bank 2006 » & Ratios AXIS

Avec un
bénéfice prévisionnel de 30MDT en 2007, la valorisation actuelle de la
banque correspond à P/E 2007e de 8x. Il faut néanmoins impacter ce ratio de
l’émission d’obligations convertibles qui pourrait potentiellement diluer le
BPA 2007 à 0,65DT/action soit un P/E 2007e de l’ordre de 12,3x. Niveau qui
reste dans le bas de fourchette du secteur.

Toutefois, il faut souligner que le travail de nettoyage ne sera pas achevé
en 2006 et que le taux de couverture objectif de 70% des mauvaises créances
a été annoncé pour 2010.
C’est pourquoi, même si la banque renouera avec les bénéfices dès 2007, la
distribution de dividendes n’est pas prévue avant 2011.

En conclusion, miser sur Attijari Bank aujourd’hui doit être assimilé à un
investissement relativement long terme même si le retour au bénéfice est
annoncé pour le court terme (1 an).

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