Tunis – Monday Brief : des variations raisonnables

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Les secteurs les
plus pénalisés ont été la Distribution (-2,4%) et le Bancaire (-2%). Du côté
des hausses à noter le parcours nettement à contre courant des valeurs du
Transport Aérien dont l’indice sectoriel AXIS gagne +2,5% sur la semaine.

Les volumes de
transaction sont en repli à 4MDT/jour et toujours pas de transaction de bloc
à signaler. Du côté des investisseurs étrangers nous retrouvons la même
physionomie que la semaine précédente avec une pression à l’achat sur le
titre BH (plus de 60 mille titres achetés) et une pression à la vente sur le
titre SIAME (près de 300 mille titres vendus).

Comportement des
valeurs

Les plus fortes
hausses de la semaine ont concerné des valeurs du Fixing, de petite taille
et peu liquides. Parmi celles-ci nous retrouvons le fonds d’investissement
du groupe BT : Placements de Tunisie SICAF qui gagne +3% alors que la
société a publié ses comptes 2006 qui affichent un Résultat net en hausse de
+32% à 2,3MDT. La société a par ailleurs convoqué son AGO statuant sur
l’exercice 2006 pour le 15 mars au cours de laquelle le conseil
d’administration proposera aux actionnaires un dividende de 1,5DT/action
(+50% par rapport à 2005).

Parmi les
valeurs les plus actives de notre marché, seul le titre Tunisair accède au
palmarès des hausses de la semaine avec un gain de +3%, alors que la
compagnie entame une nouvelle vague de renouvellement de sa flotte : 1
nouvel appareil (Airbus A319) est attendu pour le mois de mars 2007.

L’autre titre du
secteur du Transport Aérien : Karthago Airlines enregistre également un
parcours positif sur la semaine (+1,1%). Rappelons que cette compagnie
essentiellement charter est actuellement en phase d’étude d’un rapprochement
(fusion ? collaboration ?) avec Nouvelair, l’autre compagnie privée
tunisienne. Aucune information sur l’état d’avancement de ce projet n’a été
communiquée au marché depuis son annonce survenue il y a 7 mois ! Ce manque
d’information contribue sans doute à limiter l’intérêt des investisseurs sur
le titre Karthago Airlines qui affiche une performance 2007 nettement en
retrait par rapport au marché : -2,1% contre +12,2% pour le Tunindex.

Du côté des
baisses, à noter le repli des bancaires qui placent 5 titres dans les 10
plus fortes baisses de la semaine. Les trois banques publiques enregistrent
les baisses les plus sévères : -4,8% pour la STB et la BNA et -4,4% pour la
BH.

Pour cette
dernière, la réaction du marché a de quoi laisser perplexe alors que la BH a
tenu une Assemblée Générale Extraordinaire durant laquelle le management a
annoncé que l’important volume d’activité de la banque enregistré en 2006
lui a permis de réaliser à la fois un bénéfice 2006 record supérieur à 34MDT
(contre moins de 22MDT en 2005) et d’allouer une importante enveloppe de
provisions à la couverture de ses risques. C’est précisément l’évolution
remarquable de l’activité de la banque au cours de ces trois dernières
années qui rend nécessaire le renforcement de ses fonds propres devenus trop
justes par rapport à la taille de ses engagements (ratio Cooke de 8%). Comme
annoncé, l’AGE a donc procédé au vote d’une augmentation de capital en
numéraire (2 millions d’actions à 15DT = 30MDT) ainsi qu’une émission de
quasi-fonds propres (emprunt subordonné) pour un montant de 70MDT. La banque
aura également la possibilité de renforcer ses ressources longues par
l’émission d’un emprunt obligataire de 70MDT. L’AGE a également confirmé
l’attribution d’actions gratuites selon la parité : 1 pour 15 ; soit 1
million d’actions gratuites de jouissance en dividende à compter du 1er
juillet 2007.

La principale
préoccupation du marché concernant la BH à l’issue de l’AGE a semble-t-il
concerné l’opération de « split » de l’action. C’est en effet le flou
relatif à la réalisation (ou pas) et au timing de cette éventuelle
réalisation qui a été retenu par certains investisseurs. De même cette
incertitude s’est propagée sur les opérations de split des titres BNA
(officiellement annoncé) et STB (anticipé par le marché). Selon-nous, il
s’agit d’un faux débat dans le sens où une opération de split n’est
fondamentalement pas créatrice de valeur pour l’actionnaire. Le seul apport
éventuel résiderait dans l’accroissement de liquidité des titres, or les
trois titres concernés n’ont aucun problème de liquidité. Split ou pas, ce
qui importe ce sont les qualités fondamentales des sociétés pour mesurer le
potentiel de leur titre.

Les infos de la
semaine

Placements
de Tunisie Etats financiers 2006 & Convocation d’AGO :

Le fonds
d’investissement filiale du groupe BT a publié ses Etat financiers 2006 :

Les comptes de la société
affichent une progression de +32% du Résultat net, grâce à l’amélioration de
ses produits (+19%) qui ont été alimentés par le bon contexte boursier
enregistré en 2006.

En 2006 le fonds a réalisé
plusieurs cessions avec d’un côté des plus values pour 1,3MDT environ (la
principale ayant été réalisée sur une partie de ses titres Monoprix :
+544KDT) mais également des cessions à perte (STB -612KDT ou BS -199KDT) qui
ont toutefois généré d’importantes reprises de provisions (plus de 1MDT rien
que sur ces 2 lignes).

A 6 mille DT la charge de
provisions de l’exercice a été très faible, pour mémoire rappelons qu’en
2003 cette charge avait atteint près de 450KDT.

Notons, pour conclure, que le
portefeuille de la société recèle encore d’importants gisements de plus
values. A ce jour, les 3 principales lignes cotées bénéficiaires sont :

14 204 titres Air Liquide à un CMP
de 8,715DT (c’est quasiment le niveau du dividende servi par la société
chaque année…) soit une plus value latente de 2,5MDT.

22 400 titres Monoprix à un CMP de
32,4DT soit une plus value latente de 848KDT.

163 901 titres ASTREE à un CMP de
40DT soit une plus value latente de 797KDT.

AGO 2006 :

Par ailleurs, rappelons que l’AGO
statuant sur l’exercice 2006 de la société a été convoquée pour le jeudi 15
mars 2007 à 9h00 à l’hôtel Maison Blanche.

Communiqué de Tunisie Lait :
Plan de développement de 20MDT sur les 3 prochaines années :

« La société Tunisie Lait informe
le public que son conseil d’administration du 12/12/2006 a approuvé un plan
de développement sur 3 ans portant sur l’organisation, l’optimisation, la
rentabilisation et l’accroissement de son activité.

La majorité des actions et des
investissements contenus dans ce plan fait partie intégrante d’un deuxième
programme de mise à niveau de la société, étant signalé qu’un premier
programme de mise à niveau a été réalisé entre 1999 et 2001.

Le coût minimum du plan de
développement est estimé à vingt millions de dinars. Le coût définitif sera
arrêté après finalisation du programme de mise à niveau.

Une augmentation des capitaux
permanents de la société est prévue dans les mois à venir. »

La banque publique a dégagé un
bénéfice record en 2006 et doit lever des ressources longues afin de
poursuivre sa croissance.

Les actionnaires
de la BH ont été réunis en AGE afin de permettre à la banque d’accroître ses
ressources longues et en particulier ses fonds propres.

C’est ainsi que
concomitamment à l’attribution d’actions gratuites (parité 1 pour 15), la
banque procèdera à une augmentation de capital en numéraire (10MDT de
nominal + 20MDT de prime d’émission) ; une émission de dette subordonnée de
70MDT (des quasi fonds propres pris en compte dans le calcul du ratio Cooke)
et le Conseil d’administration aura la possibilité d’émettre du papier
obligataire classique pour 70MDT.

Cette nécessité
d’étoffer les fonds stables de la banque s’explique aisément. La dernière
augmentation de capital en numéraire de la BH remonte en effet à fin 1998 et
depuis cette période les engagements de la banque ont atteint une toute
autre taille. Pour illustrer cette croissance nous citerons les « crédits à
la clientèle » qui sont passés de 1,385 milliard de DT fin 1999 à 2,845
milliards de DT fin 2006 : plus du double !

L’accélération
de la croissance de l’activité enregistrée ces trois dernières années
explique que le ratio Cooke de la BH se retrouve a un niveau trop juste (8%
soit le minimum réglementaire). Avec la levée de fonds prévue en 2007, le
ratio Cooke dépassera les 11% et la BH pourra poursuivre l’augmentation de
ses engagements.

L’année 2006 a
donc connu un important bond en avant, en matière de crédits accordés (+11%)
de dépôts collectés (+15%) qui ont permis de dégager un PNB record (+16% à
143MDT). La BH a enregistré un RBE de 93MDT, le deuxième plus important du
secteur derrière la BIAT.

Cette forte
progression des revenus de la banque lui a donc permis à la fois : (1)
d’améliorer de manière significative la couverture du risque (72% de taux de
couverture des NPL par les provisions) et (2) de réaliser un bénéfice record
à plus de 34MDT : 12MDT de plus qu’en 2005 !

Le titre BH,
un bon profil de risque très bon marché !

Avec un P/E 2006
de 9,8 fois ses bénéfices, la BH est le titre bancaire le moins cher du
marché (le secteur se traite à 16,4x 2006e) et l’un des titres les moins
chers de la cote. Une telle décote ne peut s’expliquer par la qualité des
actifs de la banque qui sont relativement bons (notamment grâce à la qualité
des garanties adossées aux crédits immobiliers). Le titre BH est selon nous
injustement « boudé » et ce ne sont pas, à notre avis, les incertitudes sur
la réalisation du split de l’action (opération qui n’est pas créatrice de
valeur pour l’actionnaire) qui peuvent justifier cette frilosité des
investisseurs. A notre avis le titre BH devrait enregistrer en 2007 l’un des
meilleurs parcours boursiers du secteur (et donc du marché) et retrouver des
niveaux de valorisation plus conformes à la qualité de ses fondamentaux.

– Document à télécharger :

20070305mbaxis18.pdf

(190 k°)

– Document à télécharger :


20070305 S-G AXIS.pdf (141k°)