Tunis – Weekly Report :  le benchmark du marché en vert

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La tendance du marché

* Le flux des
informations s’est encore intensifié cette semaine, alternant indicateurs
trimestriels (30/03/2007), comptes annuels et réunions d’actionnaires.

* Le marché est
resté plutôt mal orienté pendant toute la semaine toujours dans des volumes
d’échanges médiocres (une moyenne quotidienne de 1.7MDt contre 2.3MDt la
semaine dernière).

Analyse de la
semaine

* Dans le
sillage de ses résultats 2006 qui ont connu un retournement de situation (un
bénéfice de 6 MDt contre une perte de 0.8 MDt l’année d’avant), ICF a
enchaîné par des indicateurs trimestriels tout aussi bien orientés : un
chiffre d’affaires en hausse de 39% à 17MDt. L’intérêt des investisseurs au
cours de cette semaine a fait gagner au titre 11.3%. A cette date, la
performance depuis le début de l’année (+64%) dépasse de loin celle du
marché, classant ICF à la tête des meilleurs parcours boursiers. A son
niveau de cours actuel, le titre offre le meilleur rendement en dividende de
la place (5.9%).

* Dans le même
registre des bons rendements figure Tuninvest. Le fonds d’investissement
proposera au total cette année 2.2Dt/action: 0.7Dt de dividende et 1.5Dt de
restitution de capital. Le titre a gagné 4.7% cette semaine, légèrement
porté par la publication des résultats de 2006 qui étaient déjà prévisibles
depuis les derniers chiffres semestriels. Tuninvest a gagné 33% depuis le
début de l’année et traite actuellement à 12.360Dt.

* Le
comportement haussier de la CIL est une juste réaction du marché aussi bien
aux performances de la société qu’au niveau du dividende de cette année
(1.5Dt/action). L’annonce de la prochaine opération de Split a contribué
pour sa part à alimenter les spéculations des petits actionnaires. Au final,
c’est avec un gain de 47% que l’action clôture ce 4ème mois de l’année
(contre seulement 5.7% à la même date l’année dernière).

* Du côté des
baisses, c’est toujours la SOMOCER qui reste à la traîne (-31%) pourtant les
indicateurs disponibles actuellement présentent une légère amélioration, le
chiffre d’affaires ayant grimpé de 13% sur le premier trimestre 2007. Nous
ne disposons néanmoins pas d’informations permettant d’analyser la situation
financière de l’entreprise.

Info sociétés :

* Tuninvest
:La SICAR a publié ses résultats annuels, en ligne avec nos
prévisions. Les revenus d’exploitation ont dépassé le seuil de 1MDt (+63%)
et le résultat net s’est arrêté à 0.707MDt (contre 0.515MDt en 2005). Le
fonds d’investissement tiendra ses assemblées générales ordinaire et
extraordinaire le jeudi 10 mai prochain à partir de 10h au siège du Groupe
Tunisie Leasing. Les réunions statueront, entre autres, sur le dividende à
distribuer (0.7Dt) et le capital à restituer aux actionnaires (1.5Dt) par la
réduction de la Valeur Nominale de l’action ( deux opérations devenues
coutumières pour les actionnaires du fonds).

* BT : Le
groupe Banque de Tunisie a clôturé l’exercice 2006 par un résultat net part
du groupe de 42.397MDt (contre 37.913MDt en 2005, soit une progression de
12%). La banque tiendra son AGO le vendredi 18 mai prochain à l’IACE à 9h.

* Astree
: La société d’assurance, filiale de la BT, a créé la surprise par ses
résultats 2006 : un bénéfice net de 7.750MDt (+57%) grâce à la bonne tenue
de l’activité non vie (un résultat technique non vie progressant de 172% à
près de 6MDt !). La société distribuera un dividende conséquent à ses
performances : un dividende de 1.5Dt (contre 1Dt l’année dernière). Les
réunions d’actionnaires de la compagnie se tiendront le mercredi 16 mai
prochain à partir de 10h au siège de la société.

* El Mazrâa
: La société a publié ses comptes sociaux qui montrent une quasi stagnation
des ventes sur l’exercice 2006 (+2.9% à 51.6MDt). La marge opérationnelle
s’est quant à elle bien redressée, passant de 4.7% à 6.1%. Au final, l’année
2006 s’est soldée par un bénéfice net de 3.1MDt (contre 1.9MDt en 2005).
Toujours est-il que les états financiers ne concernent que la société El
Mazrâa SA, spécialisée dans la production de volaille et que cette activité
ne génère que 51% des revenus de l’ensemble du groupe El Mazrâa.

* Electrostar
: Comme promis par le management (lors de la réunion d’analystes du 4 août
2006), les ventes de la société ont dépassé les 50 MDt (à 52.7 MDt soit une
progression de 29% par rapport à 2005) mais le résultat net a été moins bien
que prévu (2.5 MDt contre les 3 MDt attendus). Cette contre-performance se
reflète dans le fléchissement de la marge opérationnelle qui passe de 13% du
CA à 9% (après deux années consécutives de hausse).

* Air Liquide
: Le groupe Air Liquide a publié un résultat net de 6.942 MDt (contre 6.215
MDt en 2005 soit une hausse de 12%).
 

AGO en Bref

Dans le sillage
des bons chiffres semestriels, l’exercice 2006 s’est clôturé avec un
bénéfice de 2.808MDt (contre 2.468MDt, soit une progression de 13.5%).

Les mises en
force ont cru à un rythme bien supérieur à la moyenne du secteur (+30% pour
la CIL contre +18.5% pour le secteur) pour atteindre 92MDt. A ce niveau, la
CIL conforte sa position de deuxième acteur avec une part de marché de 17.2%
(soit la deuxième société après Tunisie Leasing).

La principale
bonne nouvelle dans les comptes de la société concerne la qualité du
portefeuille. Les performances successives des dernières années ont permis
une amélioration constante des actifs depuis deux ans. Les dotations aux
provisions ont d’ailleurs enregistré un repli de 13% en 2006. Le taux de
créances classées a atteint aujourd’hui 14% (contre 17% en 2005) et le ratio
de couverture a atteint 76% (contre 70% l’année dernière). A ces niveaux, la
CIL dispose de la meilleure qualité d’actifs dans l’ensemble du secteur
‘côté’ (mis à part El Wifack Leasing dont la bonne santé du portefeuille
s’explique en partie par le jeune âge de la compagnie).

Pour 2007, le
management table sur 100MDt de mises en forces (+8% par rapport à 2006) et
prévoit d’atteindre 110MDt en 2010 (soit des rythmes de croissance stables
et équilibrés de l’ordre de 8% à 10% par an d’ici 2010). Ce rythme de
croissance que nous estimons ‘modeste’ est le prix à payer pour une bonne
maîtrise des risques dans le secteur.

D’un point de
vue boursier, le titre a gagné près de 40% depuis le début de l’année. A son
niveau de valorisation actuel (P/B de1.6x et un PER de 12.4x, le plus faible
du secteur), l’action présente une décote par rapport à ses paires. Nous
pensons qu’au vu de la qualité du portefeuille et de la bonne gestion

du risque, une
telle décote n’a plus vraiment lieu d’être surtout que le titre offre un bon
rendement en dividende (4.26%)

Pour ce qui est
de l’augmentation de capital par incorporation de réserves et du Split de
l’action (réduction de la VN de 10 à 5Dt), ces deux opérations seront
prévues quelques jours après le détachement du dividende (vers le 10 mai,
mais ce timing reste à confirmer).

Les modalités de
l’augmentation de capital (+5MDt qui portera le capital social à 15MDt) se
détaillent comme suit:

– Augmentation
de capital de 2.5MDt pour le porter à 12.5MDt par incorporation de réserves
et distribution de 500.000 actions gratuites (soit 1 gratuite pour 4
anciennes) avec jouissance le 1/1/2007.

– Augmentation
de capital de 2.5MDt pour le porter à 15MDt par incorporation de réserves et
distribution de 500.000 actions (soit 1 gratuite pour 5 anciennes) avec
jouissance le 1/1/2009.

Le producteur de
filtres a réalisé un résultat net 2006 de 1.4MDt, en progression de 2.6% par
rapport à 2005 mais en baisse de 25% par rapport aux

prévisions
annoncées dans le business plan de l’OPV.

Le management a
réitéré que la société continue de pâtir d’une concurrence accrue sur le
marché local et a du mal à maintenir sa part de marché. Le taux de
pénétration des importations continue à s’accroître au fil des années (+3
points de taux en l’espace d’une année passant de 14% à 17%) accentué par le
démantèlement tarifaire progressif. Le principal acteur pénalisé par les
produits importés est Misfat – principal concurrent de GIF- qui a vu sa part
de marché passer de 38% en 2005 à 35%.

En dépit du fait
que GIF soit toujours leader sur le marché local avec 48% de part de marché,
son chiffre d’affaires local est resté quasiment stable (+1.8% à 7MDt) en
raison de la maturité du marché tunisien. Le principal relais de croissance
pour GIF devient alors l’export. En 2006, les ventes à l’étranger ont
progressé de 18% à 3.1MDt et représentent actuellement près du 1/3 des
ventes totales de la société (contre 28% en 2005). Pour les années à venir,
le management mise essentiellement sur les marchés marocain et algérien qui
présentent un fort potentiel de développement.

Ainsi l’exercice
2006 s’est soldé par un chiffre d’affaires de 10.2MDt (+6.3% par rapport
2005). Mais la hausse notable des charges d’exploitation (+9.6% à 9.2MDt) a
fait que la société a terminé l’année avec un résultat d’exploitation en
baisse de 12.3% à 1.5MDt. Grâce à ses revenus financiers, le résultat net a
terminé l’année en hausse de 2.6% à 1.4MDt.

Pour ce qui est
des perspectives d’avenir, la société compte développer de nouveaux produits
: le filtre écologique et le filtre à air. Ce dernier, produit essentiel
pour le moteur, est sous utilisé en Tunisie (taux d’utilisation de 10% en
Tunisie contre 30% en Europe).

Ces
investissements porteront sur une enveloppe de 0.9MDt, la situation
financière de la société le permet aisément.

Malgré le faible
profil de croissance de la société, nous maintenons notre opinion positive
sur le titre compte tenu de :

– son bon
rendement en dividendes (4% contre 3% pour le marché)

– son rythme de
croissance constant (2.6% en 2006 et 5% en 2005)

– sa situation
financière saine (-2MDt de dette nette)

– ses bons
niveaux de valorisation (P/E 14.3x et P/B de 1.5x contre respectivement
16.3x et 1.7x pour l’ensemble du marché)