Les entreprises publiques et le développement du marché financier tunisien : gisements croisés et intérêts mutuels

Les interventions riches et variées de ces derniers jours de
la part des pouvoirs publics ont incité M. MOKDADI Hamadi de se focaliser, avec
perspicacité et son professionnalisme habituel, sur une des importantes
décisions projetées, celle d’introduire en Bourse un certain nombre
d’entreprises publiques conjuguée à l’amélioration en 2009 de l’épargne
nationale.

A ce titre, il explique les impacts de ces mesures et leurs implications dans
les rouages du marché financier tunisien. L’émergence d’une osmose entre les
entreprises publiques et le marché financier fait partie de la réflexion de
l’auteur qui n’occulte aucun aspect des conditions de l’interactivité requise.

Son analyse

En effet, les dernières décisions du conseil ministériel tenu le 23
décembre 2008, sous la présidence du président de la République, ont porté
sur un ensemble de mesures quant au soutien de l’entreprise, recadrage des
législations y afférentes, le développement de la compétitivité, la
dynamisation de l’activité économique et l’introduction en bourse de
certaines entreprises publiques, sans oublier que le budget 2009 comporte
une mesure visant à améliorer le taux de l’épargne nationale à 24,5% du
revenu national disponible.

Ces mesures ont pour objectif de renforcer le marché financier en vue
d’une mobilisation plus intense des ressources internes, afin de développer
l’investissement, ce qui va permettre au marché des capitaux d’ancrer son
rôle dans la canalisation de l’épargne et le financement de
l’investissement.

La projection annoncée m’incite à analyser les effets directs sur le
financement domestique parce qu’elle vient remédier à certaines faiblesses
de notre marché. En effet, il est impératif d’exercer un effort de
diversification de l’offre non pas l’abstraction mais dans la continuité du
temps. Ce mouvement est nécessaire pour établir l’équilibre du marché
financier devenu très étroit surtout dans le domaine essentiel de
l’accroissement des fonds propres, c’est le développement de l’offre qui se
trouve aujourd’hui préjudiciable à l’avenir du marché au vu d’une forte
demande et d’abondance de liquidité, ce déséquilibre conduit à une
surchauffe injustifiée, en provoquant ainsi une demande spéculative et
souvent irrationnelle.

L’ajustement nécessite d’importantes mesures du soutien au marché
financier

Une politique économique continue et audacieuse, comme celle développée
par notre pays, privilégiant le long terme doit permettre aux entreprises
publiques quelque soit leur statut, de faire appel aux ressources de
l’épargne dans des conditions satisfaisantes pour celles-ci. A ces
conditions, les demandeurs de ressources financières durables ne seront pas
démotivés.

Le recours plus souvent à la finance directe à travers des emprunts
obligataires et des augmentations de capital ainsi que le programme de
privatisation par le biais du marché financier présentent plusieurs atouts
pour le marché financier.

Après le choc psychologique, qui a été l’an dernier pour notre Bourse
suite à la crise financière et bancaire externe, et après avoir constaté que
le marché tunisien a pu résister à l’événement, tout en subissant certains
retraits, l’alimentation de la cote par les titres des entreprises publiques
aura certainement un effet d’adaptation et de développement de ce marché.

Les expériences de quelques pays ont confirmé que le processus de
privatisation présente souvent l’un des principaux facteurs, voire le plus
important, qui contribuent à l’accélération de l’activité boursière et au
développement de la finance directe.

En France, la réalisation des opérations de privatisation a contribué au
passage d’une économie d’endettement à une économie de marchés financiers.
Le nombre d’actionnaires individuels, selon les chiffres disponibles, est
passé de 1,3 million en 1978 à 5,3 millions en 1995 pour atteindre 7
millions depuis.

Dans ce même contexte, les pouvoirs publics algériens ont décidé de
développer le marché financier d’Alger par une mobilisation plus intense des
ressources internes pour le développement de l’investissement. A cet effet,
les autorités algériennes ont affiché leurs engagements à favoriser
l’alimentation du marché boursier à travers des opérations de privatisation
partielles d’entreprises publiques ainsi que l’admission des obligations
assimilables de trésor (OTA) de 7, 10 et 15 ans et octroyer plus d’avantages
fiscaux au secteur de leasing (reporté par le journal algérien ALWATAN).

Quant au Maroc, dont la privatisation par le marché a constitué un socle
important pour l’efficience de la place de Casablanca, la capitalisation a
été multipliée par 120, passant de 5 milliards de DH à plus de 600 milliards
de DH à la fin 2007, représentant ainsi 35% du PIB.

Des perspectives guidées par les fondamentaux et par le renforcement de
la liquidité et de la solvabilité

En Tunisie, l’avènement de la loi sur l’appel public à l’épargne (APE),
la fiscalité des OPCVM et les encouragements mis en place pour les
entreprises et les particuliers (CEA, assurance-vie, le compte épargne
investissement…) ont permis d’orienter l’épargne vers le financement des
entreprises. En effet, ceci explique que le dispositif mis en place par
l’incitation à l’épargne surtout celle déplacée vers les valeurs mobilières
-et spécialement les actions- n’ont pas désormais acquis assez de puissance
pour se poursuivre sans incitation de la part de l’Etat, et d’abord sans
avantages fiscaux (exemple : exonération totale de la plus-value et
dividendes encaissés pour les personnes physiques et morales, avantages
fiscaux pour les SICAR, SICAD, FCP A RISQUE …..).

Sachant par ailleurs que l’indice général des cours et le niveau de la
capitalisation boursière connaissent des alternances de hausse et de baisse
qui étaient peu significatives sauf d’une chose, à savoir que chacun
s’interroge sur le lendemain.

L’étalement de l’horaire de cotation ainsi que les variations des
fourchettes des cours ont permis le retour à l’équilibre de plusieurs
valeurs, avec l’effet additionnel des OPCVM mixtes (sicav et FCP) et les CEA.

Pendant cette période, on a évoqué la crise, il y a eu agitation et
activité, de nombreuses transactions mais aussi des nouvelles émissions et
d’opérations d’ingénierie financière ont vu le jour (emprunt obligataire TLG,
STB, BH, augmentations de capital ATB, CIL, SOTRAPIL).

Corollairement, la projection d’enrichir le marché financier est étayée
par plusieurs phénomènes :

– Amélioration du taux de l’épargne pour atteindre un objectif de 24,5%
en 2009 du revenu national disponible ;

– Selon l’objectif tracé par les pouvoirs publics, le financement direct
atteindra 20% et les sociétés cotées à 100 sociétés ;

– L’intérêt du public pour les formes de placements collectives OPCVM
(Actif net +604 MDT fin 2008 soit 19,94% par rapport au 31/12/2007). Les
actifs nets sont passés de 3025 MDT au 31/12/2007 à 3629 MDT au 31/12/2008,
la partie actions représente 11,20%.

– Situation de la levée des capitaux sur le marché financier par les
entreprises publiques et les entreprises privées :

Ces éléments sont des principes utiles pour l’avenir de l’épargne en Tunisie
et pèsent favorablement et pour longtemps sur le marché financier tunisien.

A mon avis, il est fondamental d’opter pour le plan, déjà tracé je pense,
prévoyant la privatisation de certaines entreprises publiques à travers le
marché financier et l’accès à la finance directe.

Il était intéressant de compléter ces données quantitatives par un étude portant
sur la façon dont la cote a évolué quant aux branches d’activités, nous avons
abouti à ce que les entreprises publiques sont présentes dans les secteurs
financier, transport aérien, télécommunication, immobilier et de santé et non
pas dans les autres secteurs d’activités.

Et si on dresse un bilan vers la fin de l’exercice 2008, on constate que la
capitalisation boursière a atteint 8.301 millions de dinars contre 6.527
millions de dinars en 2007, soit 15% du PIB, avec une évolution positive de
l’indice Tunindex de 10,7%, permettant ainsi à la Bourse de Tunis d’occuper la
première place des Bourses arabes en termes de performance.

– Décisions sur fond d’insuffisances de fonds propres

Ainsi, interrogeons-nous donc sur l’avenir du marché dans ses relations avec les
phénomènes passagers de la privatisation eu égard à l’existence durable d’un
secteur publique élargi.

Ceci étant, nous avons toujours pensé que les pouvoirs publics et les dirigeants
des entreprises publiques souhaitent, quand c’est juridiquement possible,
d’avoir des actionnaires privés ainsi que des actionnaires publics autres que l’Etat
pour affirmer la personnalité de leurs sociétés et diversifier leurs sources de
financement.

On peut constater ainsi que les actionnaires minoritaires privés constatent
toujours que la coexistence avec des majoritaires publics est possible et non
dépourvu d’avantages.

Les informations qui sont relatives au lancement d’un emprunt obligataire, par
exemple, sont généralement renforcées par le CMF et s’alignent sur un intérêt
légitime des obligataires à bénéficier des travaux d’analyses financières
qualitatives et quantitatives très avancés.

D’ailleurs, cette source de financement reflète mal la consistance de notre
économie qui devrait être un marché obligataire développé et où les facteurs
techniques semblant prendre le pas dans la détermination des prix,
l’appréciation des fondamentaux et les perspectives des sociétés sont de nature
à créer une souplesse supplémentaire pour encourager des nouvelles émissions.
Voilà ce qui me parait caractérise la situation actuelle.

Pour les épargnants, il est fondamental qu’ils prennent conscience que les
équilibres financiers et économiques des entreprises (admises en Bourse ou non,
publiques ou privées) sont importants et que les dirigeants ont une totale
confiance dans la rentabilité de leur outil de production et qu’il existe une
volonté d’investir dans un climat social favorable.

Les entreprises du secteur public ne s’écartent pas de cette logique et le
processus de privatisation à travers la cession de la part de capital par appel
public à l’épargne est une démarche rassurante pour une bonne capacité d’auto-ajustement
du secteur financier.

Dans ces perspectives, nous considérons que ce secteur devrait, à l’occasion,
attacher une importance particulière et durable à communiquer sur leurs
activités et leurs résultats.

Que peuvent faire, dans ces conditions, les décideurs dans un marché d’une
portée aujourd’hui limitée mais non négligeable ? Ils doivent considérer que
dans un marché modernisé, comme celui de la BVMT, il faut contribuer à attirer
d’autres partenaires pour faciliter le mouvement des capitaux et sauvegarder les
intérêts légitimes des épargnants et maintenir aussi les possibilités d’avenir.

En termes de solutions et pour empêcher la formation d’une bulle économique, les
autorités accordent de plus en plus une attention particulière à l’amélioration
du système financier, à la bonne santé des institutions financières et à une
meilleure structure économique mature, sans nier que l’adossement à un marché
financier efficient et sécurisé rend possible l’élimination de cette bulle qui,
à travers toutes les périodes, est l’unique cause des crises financières et
bancaires graves.

Ainsi, un marché financier plus performant contribue à :

– l’établissement d’un marché mieux réglementé et plus proche des acteurs de la
vie économique ;

– satisfaire la demande financière à long terme ;

– stimuler la capacité de développement économique.

Je pense que l’environnement économique est propice pour développer la part des
entreprises publiques dans la capitalisation boursière et à repositionner le
rôle du marché obligataire. En un mot, toute entreprise, désirant améliorer sa
capacité productive pérenne, doit assurer sa présence sur le marché financier.

L’innovation en matière de produits financiers doit être accélérée afin de
réduire le déséquilibre entre offre et demande d’actifs financiers qui entament
souvent une hausse excessive des cours et des prix.

Sur un autre plan, l’Etat, par l’introduction en Bourse de ses entreprises et
par le financement direct, même en dehors de la sphère de la cote de la Bourse,
aura à se focaliser essentiellement sur :

– le financement et le soutien aux grands projets d’innovation et
d’infrastructure ;

– le développement harmonieux de l’économie tunisienne soutenant l’ensemble de
la politique favorisant l’investissement et l’emploi ;

– entretenir le développement basé sur le capital humain, la formation et
l’éducation ;

– la gestion de la dette domestique et extérieure.

Toutes mesures confondues et sans négliger aucun aspect de la synergie, la
coopération entre le marché financier et les entreprises publiques élargies
existe mais demeure marginale.

Les structures mises en place (banques, sociétés d’investissement….) peuvent
contribuer au succès d’une politique d’accroissement des fonds propres des
entreprises privées. L’attitude des bailleurs de fonds envers les augmentations
de capital, l’ouverture des entreprises aux apports de fonds propres d’origine
externe, même si cette ouverture n’est réservée qu’aux membres de la famille,
des amis ou des relations professionnelles -puisque le niveau des fonds propres
conditionne la façon dont les crédits bancaires seront accordés ou refusés-
n’exclut pas la préparation de certain nombre de sociétés pour leur accession à
la cote officielle de la Bourse.

Quant au financement des entreprises publiques par le haut de bilan, on le voit
bien est à charge exclusive des pouvoirs publics. Ces entreprises ont besoin de
fonds, sauf à glisser dangereusement vers une économie d’endettement, il n’est
pas possible de répondre seulement par l’emprunt à ces besoins, l’Etat doit
lui-même emprunter pour combler ses déficits de fonctionnement et plus
rationnellement pouvoir investir. Ses possibilités d’apporter des ressources aux
entreprises publiques sont limitées, il en est largement de même pour les
collectivités locales (notons que la Caisse des prêts et de soutien aux
collectivités locales «CPSCL» a levé avec succès 30 millions de dinars en 2002
par l’émission d’un emprunt obligataire sur une durée de 10 ans).

On voit bien combien est laborieuse la mise sur pied de la contribution de l’Etat
à la restructuration des bilans des entreprises publiques et au développement
des investissements, que le gouvernement juge souhaitables. De tels efforts
peuvent être renouvelés autant qu’il sera nécessaire de faire contribuer le
marché financier ; il existe une épargne qui se montre disponible si on offre
aux épargnants des perspectives intéressantes de sécurité et de rentabilité.

Finance directe : le retour à la raison est la clé de la reprise du marché

Dans cette logique, la finance directe rend homogène l’actionnariat public et
privé. Une belle symétrie est aussi dégagée, la recherche d’un retour honorable
des fonds propres devient un principe collégial. Le management de la capacité
publique dans ces hypothèses doit se montrer à la hauteur de ses responsabilités
et s’écarter de question de proportions : la rentabilité doit être certaine.

De même, concevoir que dans certaines entreprises publiques de secteur
concurrentiel, à coté d’un actionnariat de l’Etat, une participation du public
(individuelle ou institutionnelle) soit admise, sans pour autant faire dévier
ces entreprises des directives des pouvoirs publics.

L’essentiel c’est de centrer sa stratégie et de respecter les règles de l’appel
public à l’épargne. Cette participation ne serait présente que dans les
entreprises dont l’Etat jugerait qu’il ne lui est pas indispensable de
s’approprier totalement.

La participation pourrait se faire par exemple par le biais des SICAV et des FCP
mixtes ; les porteurs de parts de ces organismes de placement ne pouvaient ni
faire des apports au delà d’un certain plafond ni posséder plus d’un certain
pourcentage du capital de ces OPCVM. Cet actionnariat pourrait aussi revêtir une
forme individuelle pour le titulaire d’un compte CEA ou par exemple par la
création d’un compte épargne investissement en valeurs mobilières ou d’épargne
patrimoniale ou même l’utilisation des techniques existantes, à savoir les
titres participatifs (TP), les certificats d’investissement (CI), les actions à
dividendes prioritaires (ADP) et des obligations convertibles en actions (OCA)
pour que la distinction entre actions et obligations soit à la fois logique et
additionnelle.

Il faut remarquer qu’il est impératif de s’adapter aux mouvements qui agitent le
marché financier tunisien et s’efforcer d’infléchir ces mouvements pour les
rendre cohérents et conformes à l’intérêt général, c’est une nécessité de
l’heure, mais encore faut-il éviter les erreurs des perspectives et ne pas
confondre le court et le long terme.

Nous pouvons ainsi éviter les divergences de deux éléments fondamentaux du
marché, l’offre et la demande, que ce soit au niveau de compartiment actions ou
obligations.

A mon avis, l’Etat doit encore inciter ceux-ci à maintenir leurs dispositions
actuelles, tout en les orientant vers des placements à LMT, puisqu’on est certain qu’il existe chez les épargnants des réserves disponibles en quête
de placement, en dépit de quelques déceptions dues à des mouvements d’ensemble à
très court terme.

Les efforts consentis au niveau de la modernisation et l’approfondissement du
marché financier doivent se poursuivre. Les opportunités manifestées se
profilent dans les nouveaux produits et services financiers à mettre en place.

Ce qui constituerait de toute évidence un puissant facteur d’attrait des fonds
pour l’épargne en valeurs mobilières. Notre atout, c’est que cette
diversification s’accompagne constamment d’une profondeur et d’une solidité
financière de plus en plus renforcée de nos banques. Un exemple qui mérite
d’être mentionné, c’est que les nouvelles conditions des crédits immobiliers
(durée de remboursement allant jusqu’à 25 ans) permettant à une large catégorie
de la population d’accéder à la propriété et en prime d’alléger la charge
mensuelle, ont amené les banques à lever 260 millions de dinars (avec franc
succès) remboursables sur une durée allant de 10 à 25 ans (on cite STB, ATTIJARI
BANK, ATB, AMEN BANK et BH).

Ces progrès dans l’intégration des entreprises publiques sur le marché financier
qui est déjà doté des sociétés de Bourse, des OPCVM, d’ une unité de contrôle
(CMF), d’un centralisateur de titres (STICODEVAM), des intermédiaires en Bourse,
des sociétés de gestion, d’un système de cotation électronique, d’un Fonds de
garantie de marché … , viennent sécuriser les émetteurs et les épargnants.

Toutefois, la création d’un organe de réflexion, comme c’est le cas en Europe
(exp. : CREDOC en France) qui pourra prendre la forme d’un centre d’observation,
d’études et de recherches sur l’épargne, le marché financier, les produits
financiers et leurs environnements (épargne retraite, salariale, épargne pour
les Tunisiens résidents à l’étranger….) est aujourd’hui nécessaire pour
proposer, organiser des manifestations sur l’épargne et la recherche d’une
dynamique internationale avec d’autres centres très actifs et ayant plus
d’expériences.

L’objectif est que le marché financier joue le véritable rôle de relais de
financement pour les entreprises publiques qui doivent dégager des indicateurs
de rentabilité honorables et essentiellement le rendement des fonds propres
(return on equity).

Dans le cadre de la dynamique dans laquelle s’est engagée l’économie tunisienne,
la finance directe des entreprises publiques pourrait jouer un rôle non
négligeable ; son implication renforcée dans le financement des secteurs
productifs serait un vecteur clé pour maximiser les opportunités qu’offrent la
diversité et l’ouverture sur l’économie mondiale.

Article publié par l’Economiste Maghrébin n°490 du 29/01/2009