Bilel Sahnoun : La Bourse de Tunis a besoin des grandes capitalisations

En dépit de la récente parenthèse de panique, le marché se trouve sur une tendance de croissance soutenue. La performance des titres est à son plus haut. L’indice enregistre un record remarquable, malgré les corrections enregistrées durant les dernières séances. Des réformes imminentes vont encore doper l’attractivité du marché favorisant de nouvelles introductions et sécurisant porteurs et investisseurs.

Explication de Bilel Sahnoun, le directeur général de la Bourse de Tunis. 

WMC : Pendant quelques séances, le marché a subitement chuté et le Tunindex a vrillé brutalement. Quelles raisons à ce coup de panique ?

Bilel Sahnoun : La Bourse de Tunis a connu, sur une période de trois jours, en ce début du mois de septembre une chute soudaine et de grande ampleur. Jeudi 1er septembre l’indice a cédé trois points en une seule séance. Cela n’est pas sans rappeler les baisses spectaculaires que le marché a connues le jeudi 13 janvier 2011 ou le lendemain de l’assassinat de Chokri Belaid.

Une rumeur concernant une circulaire BCT, encore en préparation du reste, laquelle pourrait impacter négativement les résultats des banques a effrayé les investisseurs. Il ne vous échappe pas que les banques représentent plus de la moitié de la capitalisation boursière sur la place de Tunis et cela pèse en termes d’horizon de risque. Cette rumeur a elle-même réveillé chez les investisseurs une volonté, précipitée selon moi, de prise de gains. Le réflexe de repli a joué à fond.

Je rappellerais que depuis le début de l’année, la performance du marché a avoisiné les 30%, la tentation de prise des bénéfices était donc bien présente. Cela a contribué à mettre le marché sous tension et les cours sous pression.

Cette réaction est disproportionnée au vu des fondamentaux solides du marché. A tire d’exemple, le PER moyen (nombre d’années de retour sur investissement) sur la place de Tunis est voisin de 14, et donc proche de celui des marchés matures. Sur les places spéculatives, ce niveau est voisin de 20. Vous voyez bien que les multiples boursiers que nous gérons sont sains.

Le marché s’est ressaisi, depuis. Y a-t-il un retour à la normale ?

La BCT a réagi rapidement en publiant une note explicative sur la teneur de la circulaire en question et cela a mis fin au doute qui s’est emparé les esprits. Le déclic s’est produit déjà dès le jeudi 6 septembre, et le lundi le Tunindex retrouvait sa tendance d’avant.

Vous écartez donc l’hypothèse d’un crash ?

Jugez-en par vous-même, le déclic de reprise s’est produit de manière rapide et cela démontre que ce n’est pas un crash.

Je pense pour ma part que si le marché avait plus de profondeur avec une offre de papier consistante, cette pointe de vente de titres en masse aurait été d’un effet moindre et circonscrit, et l’indice n’aurait pas baissé d’autant. La taille encore modeste du marché lui donne un niveau élevé de vulnérabilité et l’expose à des oscillations d’indice et de valeur même par des petits volumes, chose que l’on ne rencontre pas sur les places matures.

Revenons à la performance globale de l’indice depuis le début de l’année. L’embellie pourrait-elle se poursuivre ?

Depuis le début de l’année jusqu’au 10 septembre, l’indice boursier a réalisé une progression de +29%. En 2017 plus de quarante valeurs ont réalisé une croissance de leurs résultats, à plus de deux chiffres. Le secteur bancaire pour sa part, qui représente plus de la moitié de la capitalisation globale, a réalisé une augmentation de ses résultats de +20%. Et cela se confirme pour les résultats du premier semestre 2018. Il y a, par conséquent, une corrélation entre les scores financiers des valeurs cotées et la performance de l’indice.

La poursuite de l’embellie restera tributaire de plusieurs facteurs, notamment la bonne tenue des fondamentaux des entreprises cotées et l’amélioration des agrégats de l’économie tunisienne en général pour la période restante de l’année.

Enfin, la troisième raison vient de ce que l’augmentation du taux directeur de la BCT, n’ayant pas relevé le taux de rémunération de l’épargne, fait refluer vers la Bourse un volant d’épargne important. On le retrouve dans les comptes CEA ou directement en Bourse, confirmé par les volumes traités qui ont évolué de plus de 37% par rapport à la même période en 2017.

Par ailleurs, probablement une nouvelle catégorie d’investisseurs est arrivée sur le marché se repliant dans l’immobilier.

S’agit-il de spéculateurs ?

Je dirais que non, car dans l’immobilier, comme en Bourse, les retours sur investissement sont de long terme.

Je pense que le couple rendement/risque orienterait aujourd’hui plus l’investisseur vers la Bourse que dans l’immobilier.

La cote reste figée. Ne faut-il pas augmenter le nombre d’introductions d’entreprises ?

C’est en partie vrai. Et j’ajouterais que la plupart des valeurs cotées ont un standing de PME, ce qui attire peu les investisseurs. Le moment est venu pour attirer les grosses capitalisations. Aujourd’hui, la hausse des taux sur le marché monétaire va réduire les marges des entreprises et grever leur compétitivité. Le recours au marché financier est une solution complémentaire pour les entreprises pour se financer au moindre coût grâce à une panoplie d’instruments financiers diverses.

Il suffit de s’y prendre autrement pour attirer de nouvelles capitalisations, notamment par la réduction des délais de traitement des dossiers d’introduction qui sont actuellement assez longs.

Une refonte du Marché alternatif est en cours d’étude avec le CMF, pour redynamiser ce segment de marché, et assouplir son processus.

N’y a-t-il pas une certaine préférence pour l’opacité chez les grosses capitalisations ?

Il doit y avoir de cela. Il faut bien convenir, également, que les niveaux d’imposition et, d’une façon générale, les prélèvements globaux sont dissuasifs. Mon propos est que pour augmenter l’attractivité de la cote auprès des grosses capitalisations, le législateur et le milieu financier doivent se concerter.

Le reflux d’épargne que vous évoquez se retrouve sur le marché action mais pas encore chez les SICAV.

Je dois rappeler que pour des raisons règlementaires, les SICAV ne peuvent avoir le même rendement que l’indice global. Une valeur cotée ne peut représenter plus de 10% du portefeuille d’une SICAV, cependant leurs performances se sont nettement améliorées. Bien entendu des véhicules de placement adaptés font défaut, telles les SICAV indicielles (ETF).

Par ailleurs, l’absence de market maker a ralenti la performance des SICAV et de la place entière.

J’observe d’autre part que le marché secondaire et les échanges sur les obligations sont peu dynamiques. La question est de savoir s’il faut attendre qu’il y ait une profondeur de marché pour réformer ou inversement.

Pourtant, la courbe des taux est mise en place. Pourquoi est-elle sans effet sur le marché secondaire des obligations ?

La mise en place de la courbe des taux remonte à seulement quelques mois. Pour peser sur le marché, il faut que les banques et autres investisseurs en arrivent à valoriser leurs actifs obligataires ou en Bons du Trésor Assimilables (BTA) en fonction de la courbe. Il faut que la migration vers la valorisation mark-to-market se substitue à une valorisation par valeur faciale, pour que les choses changent. Et cela s’opèrera définitivement sur un horizon de deux ans, je le pense.

Et quelles introductions nouvelles pour cette année ?

Au moins deux sont programmées. Tunisie Valeurs a déjà entamé l’opération. Voilà un intermédiaire en Bourse qui se fera coter. Et on attend celle de SIDENOR qui relève du groupe Mokhtar, qui serait finalisée dans un délai imminent et dès obtention du visa du CMF.

C’est peu, n’est-ce pas ?

Trop peu, je dirais. La Bourse ne peut évoluer de manière significative sans les grosses capitalisations, or celles-ci sont entre autres dans le giron de l’Etat. Le standing d’un opérateur télécoms vaut celui de 20 PME. La Régie du tabac vaut autant si ce n’est davantage.

Le secteur public regorge de grosses capitalisations qui peuvent donner une autre physionomie au marché aussi bien en termes d’offre que de demande. Cela permettra d’assurer le développement et la pérennité de ces entreprises, renflouer les caisses de l’Etat et démocratiser la Bourse par une plus grande base de l’actionnariat populaire dans ces entreprises, et une meilleure représentativité sectorielle de notre économie dans notre indice boursier. Mais il faut pour cela une volonté de toutes les parties.

Seriez-vous en train de lancer un appel aux pouvoirs publics et aux grands groupes ?

Oui, j’assume entièrement. Cependant, on peut nous objecter que le marché est peu profond et qu’il ne peut absorber de grosses capitalisations. Ma réponse est qu’il existe des mécanismes de marché capables de nous permettre de gérer ces grosses opérations.

J’en citerais quelques-unes, à titre d’exemple. On peut les ouvrir aux investisseurs institutionnels internationaux, ce qui serait une façon de donner un certain rayonnement à la place de Tunis. On peut recourir également à la double cotation, en parallèle avec une autre place internationale de renom.

Nous faisons également appel aux groupes tunisiens pour leur dire que le label d’une entreprise cotée est un grand facilitateur de développement à l’international.

Vous pensez à une place précise ?

Non, pas particulièrement. Plusieurs ont déjà manifesté leurs intérêts, on peut en sélectionner une par voie de concurrence.

Que faut-il retenir de l’expérience de la double cotation d’Ennakl entre la Bourse de Tunis et celle de Casablanca ?

C’est un succès évident en matière d’introduction. Hélas la gestion du titre n’a pas suivi. L’investisseur a le sentiment d’être en face de deux valeurs distinctes alors que c’est la même entité économique. Quand on prive l’investisseur d’arbitrer entre les deux places, on considère que l’opération de double cotation n’a pas atteint tous ses objectifs.

Quelles sont les chances de la place de Tunis de devenir une place au moins régionale ?

Nous disposons d’un avantage considérable avec notre avance technologique. En revanche, on traîne encore quelques handicaps aussi, à savoir la taille, le volume et peut-être le coût des transactions.

L’on doit travailler à se donner une taille critique pour pouvoir accueillir des opérations d’envergure telles les émissions souveraines et de nouvelles catégories d’investisseurs locaux et étrangers.

Un programme d’aménagements divers doit être apporté au marché mais aussi à la réglementation nationale dont notamment celle du change.

En effet, on peut initier des plateformes dédiées pour chaque classe d’actifs. L’idée appelle une stratégie globale, en réalité qui impliquerait tous les acteurs de l’écosystème financier (Bourse, banques, assurances,…). Cela revient, comme pour le cas de plusieurs places, à créer une stucture sous forme d’une association ou autre qui engagera une réflexion collective sur le financement de l’économie, sur l’évolution de l’épargne, sur les instruments financiers utiles à la croissance économique et sur les mesures à prendre pour améliorer l’attractivité de la place pour qu’elle devienne une plaque tournante régionale des finances, à l’instar du modèle mauricien.

Pourquoi le Marché alternatif n’a pas connu un véritable décollage ?

En 2007 au moment où il a été lancé, on a fondé beaucoup d’espoir sur le Marché alternatif. Chemin faisant, on s’est aperçu que l’on n’a pas orienté vers ce marché les investisseurs dédiés. Le petit épargnant n’est pas l’investisseur idoine car il garde ses réflexes d’investisseur sur le marché central, or il s’agit de deux compartiments totalement différents l’un de l’autre. Les 13 sociétés actuellement cotées n’ont pas toutes eu le parcours escompté. Et cela a fait paniquer la communauté des petits porteurs. L’alternatif, qu’on se le dise bien, n’est pas à rendement immédiat, mais potentiel.

Avec le CMF, nous travaillons à mettre une barrière entre ces deux compartiments de sorte à réserver les investisseurs qualifiés pour le Marché alternatif.

Ne trouvez-vous pas que le marché a besoin d’une nouvelle catégorie d’actifs ?

Il est vrai que l’organisation du marché a été pensée par la loi de 1994, qui a été avant-gardiste en son temps, mais qui mérite aujourd’hui d’être revisitée. Une mission de reconfiguration globale du marché avec le concours de la BERD est actuellement menée par le ministère des Finances.

Le nouveau cadre réglementaire sera benchmarké avec les autres places internationales et s’inspirera, je le pense, de certaines directives européennes et des produits financiers développés tels les dérivés, les indiciels, les futures.

Cela suppose également qu’il faudra retoucher le Code des sociétés commerciales pour intégrer de nouvelles valeurs mobilières et de nouvelles formes juridiques comme la SAS (Société Anonyme Simplifiée).

Le Marché alternatif peut-il s’ouvrir aux entreprises non cotées ?

Naturellement. Et d’ailleurs je saisis cette occasion pour annoncer qu’avec la coopération britannique et le concours de la BAD, nous avons lancé le programme “InvestiaPME“. Un groupe de 120 entreprises vont être ciblées pour lever des fonds -pas nécessairement sur le Marché alternatif lui-même- mais aussi auprès des fonds d’investissement et du Capital Risque.

En matière de communication financière, on a constaté certains retards de délai pour certaines valeurs.

Le CMF est en train de relancer les retardataires qui ne sont plus qu’au nombre de deux à l’heure actuelle. La règle désormais sur le marché c’est la discipline et le respect des délais.

Pourquoi ne pas autoriser le métier de Market Maker ?

Un animateur de marché, également appelé teneur de marché ou market maker, est une entreprise, généralement un intermédiaire en Bourse ou une banque, sur un marché donné, qui transmet en continu des prix à l’achat et à la vente soit uniquement à sa clientèle, soit à l’ensemble du marché, y compris donc à ses concurrents. La présence de teneurs de marché a longtemps été jugée indispensable pour améliorer la liquidité de notre marché.

Les textes actuels le permettent mais nous sommes en train de travailler sur de nouvelles dispositions incitatives pour favoriser l’émergence de ce métier sur la place de Tunis en proposant notamment des tarifications incitatives.

La loi de “Start Up Act“ a été votée. Y aura-t-il un NASDAQ à Tunis ?

La question mérite réflexion. Ce peut-être un NASDAQ ou des plateformes dédiées comme pour le crowdfunding. On peut soit coter les start up ou les fonds qui financent les start up. La question est à l’étude.

Tout bien considéré, la Bourse de Tunis n’apporte pas les financements désirés à l’économie.

La Bourse est un mode de financement complémentaire aux autres formes de financement existantes dans l’économie. Il requiert certaines exigences basées notamment sur la transparence et la performance, chose qui rassure davantage les investisseurs. Son avantage c’est qu’il peut indirectement répondre à divers besoins de financement pour les entreprises qui désirent s’ouvrir à de nouveaux investisseurs pour assurer l’amorçage, la croissance et le développement de leur activité.

Certes, aujourd’hui, l’attractivité du marché est encore à retravailler pour attirer les jeunes pousses et les grandes capitalisations.

D’ailleurs, les chiffres l’illustrent. Actuellement, la capitalisation boursière du marché est de 27% du PIB, et je reconnais que cela reste en-dessous des espoirs de tous. Les grosses capitalisations du secteur public peuvent totalement modifier la donne, et nous hisser dans la catégorie des Emerging Market, seul moyen de nous rendre visibles dans le radar des grands investisseurs internationaux, et recommandables par les fournisseurs d’indices comme FTSE ou MSCI.

Propos recueillis par Ali Abdessalam